一、 国内经济与流动性展望
1.1 经济：预期逐渐修复，动能小幅改善
展望下半年，我们认为市场预期将逐渐修复，经济动能有望环比改善。主要驱动力来自两方面：一是政策，二是内生动能。
政策预期是目前市场关注的焦点。6月13日央行宣布降息10BP，超出市场预期，6月16日国常会表示必须采取更加有力的措施，推动经济持续回升向好，会议围绕加大宏观政策调控力度等四个方面，研究提出了一系列政策措施，要求具备条件的政策措施及时出台、抓紧实施。“更加有力，及时出台，一批政策”等措辞，体现了较强的稳定经济决心，财政、地产等方面政策，值得期待。
从经济内生动能来看，也有企稳修复能力。今年中国经济的表现，符合典型的疫后复苏特征：脉冲复苏——回落——缓慢回升，一季度是脉冲，4~5月是回落，目前到了动能缓慢爬升的阶段。未来缓慢爬升的动能来自哪里？一是消费；二是工业企业的库存回补。
影响消费最重要的是就业和收入，还有政策。随着疫情政策的放松，接触性服务业有望迎来就业的持续增长，以及薪资的持续改善，接触性服务业包含住宿、餐饮、旅游、航空、娱乐等非常广泛的行业，贡献的就业岗位非常庞大，这部分人群的收入增长后，会形成消费能力，从而形成经济其他部门的收入，推动经济正循环。其次是政策的鼓励，去年底的中央经济工作会议强调，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。我们预计，随着接触性服务业就业和收入的持续改善，以及消费刺激政策的推进，消费会逐步改善，成为驱动经济向好的动力。
工业企业有库存回补的空间。工业企业的库存行为，取决于三方面因素，一是需求，二是PPI，三是合理的库存水平。需求方面，海外经济整体好于预期，出口比想象的略好一些，国内需求也有望逐步企稳反弹，需求层面对工业景气度的驱动有望修复。PPI方面，5、6月大概率是底部，下半年将逐步改善，PPI触底，有利于企业盈利修复和库存周期回补。三是目前企业库存水平整体中性偏低。1~4月工业企业存货增速为3.1%，处于过去几年偏低位置，企业库存对经济拖累预计会明显下降，美国去库存也进入中后段，预计下半年国内外库存周期企稳回升的可能性增加。
总的来说，从政策、消费和库存周期等角度看，我们预计下半年经济将有所修复，经济动能会小幅改善，预计三季度GDP同比4.9%，四季度5.2%。
1.2 通胀：CPI和PPI有望回升
展望下半年，预计CPI和PPI均有望筑底回升，但上行幅度相对温和，通胀压力不大。
CPI方面，预计7月再次下探后逐步回升，年底至1%附近。7月下探是因为去年7月基数较高，同时二季度以来经济动能有所走弱。下半年随着消费恢复和基数效应消失，CPI预计逐步回升至1%附近。核心CPI方面，受益于国内接触性服务业逐步恢复，预计年底核心CPI从当前的0.6%回升至1%左右。
PPI方面，预计下半年跌幅逐步收窄。二季度以来PPI加速下探，5月PPI同比降至-4.6%，目前处于底部位置，5月或者6月大概率就是低点。考虑到去年下半年基数快速下行，叠加国常会部署新一轮稳增长政策落地见效，PPI同比有望逐步止跌回升。节奏上看，预计三季度PPI从当前-4.6%收窄至-2.5%左右，年底回升至-1.7%左右。
整体而言，下半年CPI和PPI均有望走出底部，逐步回升，但幅度会相对温和。
1.3 宏观政策：加码稳增长
上半年宏观政策呈现出相机抉择的调控思路。一季度在疫情正常化红利释放推动下，经济恢复势头不错，一季度GDP从去年四季度的2.9%升至4.5%，4月底的政治局会议表示经济增长好于预期，在此背景下，逆周期力度有所下降。
6月9日，央行行长在调研中表示“加强逆周期调控”，6月13日，央行时隔10个月再度降低公开市场基准利率。6月16日，国务院常务会议部署推动经济持续向好的一批政策措施，会议强调称，针对经济形势变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。
以上都反映出宏观政策基调再度转向稳增长，加强逆周期调控的诉求明显上升。预计下半年货币信贷、财政、地产、消费等方面稳增长政策力度会逐步加大。
1.4 流动性：保持平衡，适度波动
今年以来，银行间流动性呈现先紧后松的走势，银行间7天资金利率平均水平为1.98%，其中一季度为2.02%，二季度以来趋于回落，4月至今为1.92%。一季度受经济恢复和信贷投放较快的影响，银行资金面相对偏紧，二季度以来，随着经济恢复动能放缓和信贷需求减弱，银行间流动性从中性转为充裕，资金价格中枢有所下移。
6月13日，央行宣布调降7天逆回购利率10bp，至1.9%，时隔近1年，政策利率中枢再度调降，释放出货币加码宽松的信号，也意味着新一轮稳增长政策的开启，在宏观稳增长阶段，货币流动性预计大概率继续保持平衡偏宽松，以推动实体融资成本进一步下降，同时配合宽财政和宽信用。
下半年，预计银行间资金价格围绕新的政策利率中枢波动，流动性总量仍会保持合理充裕。
二、 权益市场展望
2.1 大势研判：震荡向上
海外方面，6月通胀数据有望进一步回落，市场预期欧美加息周期逐步接近尾声，但距离2%的通胀目标仍有差距，下半年随着通胀基数效应较弱，加息预期的不确定性仍可能反复扰动市场，直至通胀预期彻底扭转，在此之前，加息尾部风险（金融收缩或衰退）带来的大类资产的波动依然存在。
国内方面，央行先后下调存款利率、OMO、MLF、LPR利率，降息预期如期落地，同时新能源汽车购置税减免政策延期，意味着未来稳增长政策仍可能持续加码。目前PPI处于低位，未来随着中游库存去化以及稳增长政策落实，三季度PPI有望企稳回升，有利于A股企业盈利修复。
整体来看，当前市场估值已经较为充分反映了经济修复边际放缓预期，随着国内稳增长政策发力，海外加息周期进入尾声，三季度国内外经济有望见底。当前A股绝对估值和相对估值都处于低位，三季度盈利企业盈利有望环比修复，因此，判断下半年A股有望震荡上行。
行业配置：关注三大主线
短期：
建议关注估值安全边际高、盈利稳定品种，如：交通运输、煤炭、石油石化、军工、金融等。
中长期：
1）衰退后的新一轮大通胀——上游资源板块：黄金、油气、煤炭、铜、电解铝等，当前位置偏左侧，可以提前布局。
2）中国特色估值体系——大央企/国企板块：低PB的（建筑、钢铁）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（军工、通信等）。
3） 新一轮产业趋势——数字经济板块，沿着产业链关注TMT：算力（IDC、服务器）、通信网络（主设备、光模块、光纤等）、AI（语言逻辑Chatgpt、视觉处理等）、行业应用（游戏、电商等），建议调整后逢低布局。
三、 债券市场展望
展望下半年，我们预计债市处于震荡格局。一方面货币政策易松难紧和贷款加权利率偏低的局面预计会在相当长时间内继续存在，从而对债市构成支撑，债市系统性风险相对有限。另一方面，利率继续大幅下行也比较困难。今年整体是复苏之年，疫情政策放松的松绑效应，和政策托底的促进效应，都会对经济构成明显支撑。
流动性和机构行为方面，对债市影响偏中性。流动性预计整体偏宽松，但套息空间偏窄，市场杠杆率中性偏高，久期偏高，债市参与价值较3月初大幅下降，但实体融资需求偏弱，和高收益资产匮乏的状态短期难以完全逆转，机构仍有一定欠配压力。
信用方面，下半年预计会延续分化行情，筹码继续向中高等级的品种集中。在信贷需求低迷、非标等高收益资产趋势压降等因素的影响下，投资者的配置需求仍在向信用债市场溢出，今年以来“资产荒”的逻辑还无法打破。具体品种上，城投债方面，在尾部区域偿债压力突出的环境下投资者的择券范围日益受限，抱团现象会将资质占优地区的信用利差压在低位；二级资本债方面，高流动性、低信用风险、利差空间尚存等特征会持续吸引公募基金成为该品种的稳定参与力量。
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