债券市场基础研究框架

债券市场的研究大框架可以归纳为基本面、政策面、资金面、供求面、情绪面及估值这五个方面，被市场统称为"五碗面"。首先，基本面着眼于研究经济增长与通胀等，可通过追踪生产数据（如行业开工情况）、消费数据（如出行数据、饮食消费数据）以及房地产数据（如土地拍卖情况、新房销售情况）等高频数据来判断经济基本面的状况。政策面，则主要研究货币政策和财政政策。而供求面，重点在于研究债券市场上投资者的规模、偏好和约束等因素。资金面聚焦资金供给的宽松或紧缩程度，主要关注隔夜利率以及不同利率之间的利差等因素。最后是情绪与估值面，研究市场的情绪和预期。

进一步，就是综合分析上述几个方面对债券市场上的四大研究对象：收益率曲线的水平、形态、信用利差变化、息差水平的影响。

债券市场的“五碗面”中，最核心的是基本面和政策面，重点需要把握基本面和政策面对“四大研究对象”的影响。

三季度宏观形势展望

回顾整体经济形势，第一季度国内经济呈现K型复苏，但第二季度面临修复动能回落的挑战，内需尚未企稳。从4月已公布数据来看，服务消费的增长势头仍在延续，但耐用品消费持续疲弱；基于政策支持的基建和制造业投资增速缓步下降，而积压需求释放完毕后的出口、地产销售逐渐趋弱。地产方面，商品房销售出现明显分化，二线和三线城市的表现基本与2022年持平，一线城市持续强于二三线城市，一线城市对二三线城市的影响更多是虹吸效应，而非拉动效应。今年上半年土地成交再度走弱，预示着半年之后的新开工也将再度走弱，地产投资难言乐观。

展望下半年，就业结构性压力将持续存在，消费者信心恢复缓慢，内生性消费仍然疲软，房地产销售方面将延续分化的趋势，出口将回归正常水平，但外需在衰退预期下仍承受一定压力。下半年以及全年仍然处于经济筑底的轨道中。当前的经济复苏主要依赖于政府的债务杠杆，经过修复企业的资产负债表后，传导至居民端，因此居民的就业和消费复苏将会滞后且缓慢。

货币政策分析

央行在《2023年第一季度中国货币政策执行报告》通过专栏详细介绍了我国的利率引导机制，其中提出了保持实际利率略低于潜在经济增速这一"黄金法则"的总体原则。他们还指出，央行在确定利率水平时采取了"缩减原则"，即相对审慎并保留一定的回旋余地，以符合"居中之道"和"稳健的直觉"。

央行行长在彼得森国际经济研究所（PIIE）的演讲中明确了"缩减"的含义，即在情况不确定性较高时采取保守行动，并留有一定的回旋余地。根据我们的观察，在采取"缩减原则"时，货币政策的决策会考虑经济的现状和经济周期的持续时间以及政策的滞后性。这意味着央行会提前行动和调整，避免了我国利率调整频次和幅度在过去几年中出现较大波动，这与海外经济体在同一时期频繁调整利率的情况形成了鲜明对比。

根据实际利率度量方法（贷款加权平均利率减去CPI），今年3月，我国新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年12月上升了20个基点，而CPI增速则从去年12月的1.8%降至今年3月的0.7%。因此，实际利率从2.34%上升至3.64%，这是去年12月以来连续第二个季度的上升。如果潜在经济增速长期稳定下降，短期保持相对稳定，那么实际利率上升意味着我国降息仍有合理基础。考虑到联储在第四季度可能开始降息，为我国货币政策操作释放宽松空间，我国的降息可能会在第四季度出现。

央行本次报告强调了持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效地激发民间投资。我们预计后续会继续增加政策性金融工具的额度，发挥其“准财政”属性，从而拉动民间投资，PSL也将再次放量。

债券市场展望

回顾去年11月以来的国债收益率走势，大致可以分为四个阶段：(1) 第一阶段（2022年11月）是利率上行，呈现出"弱现实+强预期"的趋势；(2) 第二阶段（2023年1月）是利率上行，表现为"强现实+强预期"；(3) 第三阶段（2023年2-3月）是利率下行，显示出"强现实+弱预期"；(4) 第四阶段（2023年4月）是利率加速下行，表现为"弱现实+弱预期"，10年期国债收益率甚至一度跌破了2.7%的关口。

展望后续走势，核心在于基本面和政策面的预期。从基本面来看，经济没有出现明显的拐点，三季度也难有明显反弹，政策方面，预计短期难以看到明显的政策，7月政治局会议可能有冲击，但在结构调整的政策思路下，大幅刺激的可能性低，债券市场的风险不大。短期市场受到赔率和止盈压力的影响，在当前位置上继续震荡。预计三季度资金面将保持合理充裕，资金利率将在政策利率周围波动，票息策略可能更适宜。

（作者张杰为太平基金固定收益投资部基金经理助理）

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